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是QE3还是QE4?

            ---关于美联储货币政策的思考

2012年12月12日,美联储结束了本年度最后一次议息会议。会议决定,在今年年底扭转操作到期之后,将扩大资产购买计划,并明确了低利率政策退出的经济指标。国内一些经济学家将此称为QE4。笔者认为,它只是QE3的延续,但此次会议透露出的信息值得重视:一是美联储将坚守量化宽松政策;二是美联储将进一步扩大资产负债表;三是为了引导预期,提高货币政策的透明度和有效性,美联储为其低利率政策的退出设置了“阀值”。

QE3再扩容

具体讲,此次美联储议息会议主要包括两方面的内容:一是在今年12月底扭转操作到期之后,每月增加450亿美元购买长期国债以代替扭转操作,同时,继续执行今年9月份推出的QE3计划,即每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券(MBS),到明年元月,美联储的资产购买规模将增至每月850亿美元。二是继续维持目前0-0.25%的联邦基金利率不变,未来只要失业率仍高于6.5%、预期通胀率低于2.5%,美联储的低利率政策就不会退出。

与前两轮量化宽松政策相比,QE3具有“无上限、无期限”特征。作为不设期限的资产购买计划,美联储将每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券,直到美国就业市场恢复。由于QE3的开放性和连续性,此次扩大资产购买计划只是QE3的延续而非QE4。

资产负债表再扩大

目前美联储的量化宽松政策有三部分组成,即低利率政策;扭转操作和QE3。今年年底扭转操作到期,明年元月,美联储将用购买长期国债的方式代替扭转操作,这样,美联储的资产负债表将进一步扩大。其基本原理如下:

扭转操作情况。扭转操作指的是中央银行在公开市场上“卖短买长”的行为,扭转操作能够在不扩张资产负债表规模的情况下,通过调整资产负债表的结构来压低长期利率,刺激企业和居民借贷。2011年6月,美联储决定进行扭转操作,即在2012年6月底之前购买4000亿美元6年期至30期国债,并将在同期出售相同规模的3年期或更短期的国债。2012年6月,美联储决定延长扭转操作到2012年年底,即继续出售或赎回剩余期限为3年及以下的短期国债,同时购买相同数量剩余期限为6年至30年的中长期国债。从今年6月底到12月底,美联储扭转操作规模约为每月450亿美元,共计2670亿美元。

资产负债表变动情况。今年9月底到12月底,美联储的资产购买规模为850亿美元,其中,包括450亿美元的扭转操作和400亿美元的QE3。由于扭转操作具有“卖短买长”特点,因此,美联储的资产负债表将每月扩大400亿美元。从明年元月份起,美联储每月增加450亿美元购买长期国债以代替扭转操作,再加400亿美元的QE3,资产购买仍为850亿美元,但由于用购买长期国债代替了扭转操作,美联储的资产负债表将因此而每月扩大850亿美元。

对此,美联储主席伯南克表示,“非常规的货币政策将使决策环境变得更加复杂,资产负债表的不断扩大可能带来意想不到的成本。美联储必须在货币政策潜在收益与成本之间寻求平衡。”伯南克还强调,美联储将密切关注经济和金融动态,以对资产购买计划进行定期评估,如果未来有证据显示资产购买计划的有效性下降,或者资产负债表扩张的潜在风险显现,美联储将对其进行调整。

利率阀值:失业率与通胀率

近期以来,市场一直关注量化宽松政策的退出问题。为了引导公众预期,美联储决定设立利率“阀值”(threshold),用以明确低利率政策的退出时间,即只要失业率仍超过6.5%、预期通胀率低于2.5%,就将继续维持联邦基金利率在目前0-0.25%的水平上。

利率“阀值”由失业率和通胀率两个指标组成,但由于美联储近年来一直坚持“美国的短期通胀率低于预期、长期通胀率保持稳定”,实际上,利率“阀值”只与失业率挂钩。美联储认为,设定利率“阀值”有利于增加货币政策透明度,充分发挥预期的引导作用,促使市场能够在货币政策调整之前先行做出反应。

将利率政策直接与宏观经济指标挂钩,在美国历史上尚属首次。有国外媒体表示,美联储关于QE3的扩容决定尚在市场预期之内;将利率政策与失业率挂钩则超出了市场预期。

利率政策:时间指引与目标指引

历史上,美联储按季度发布经济预测,包括对当前和未来GDP、CPI及失业率的预测。近年来,由于美联储提出要改善中央银行与公众的沟通方式,通过提高货币政策透明度来引导预期,因此,从2012年1月开始,美联储在发布季度经济预测的同时,还发布了对未来利率水平的预测,包括对首次加息时间的预测、对加息幅度的预测以及对长期利率水平的预测。也就是说,目前美联储已将季度利率预测整合到季度经济预测之中,不再发布类似“将低利率维持到未来某年度”的时间指引,而是发布对本年度和“未来数个日历年”的目标指引。不过,此前美联储一直拒绝公布长期失业率目标。他们表示,在影响就业市场的诸多因素中,很多超出了他们的控制范围。

中央银行:能否使经济避开“财政悬崖”?

从某种意义上说,对就业市场的担忧,再加上“财政悬崖”的逼近,促使美联储决定扩大资产购买计划。“财政悬崖”是指,如果在2013年1月之前,美国民主党与共和党无法就赤字削减计划达成一致,“自动减赤机制”和“增税机制”将同时启动。一方面“自动减赤机制”将使政府支减少1.2万亿美元,财政支出大幅下降可能中止复苏进程;另一方面,“增税机制”将个人所得税最高税率从35%推升至39.6%,将最低税率从10%推升至15%,由高税率造成的总需求大幅下降也可能将经济引向衰退。

从目前市场信息以及过往经验来看,两党谈判破裂可能是小概率事件,而且即使谈判破裂,政府与国会仍有可能在明年年初达成新的协议,比如,再次提高债务上限。不过,无论“财政悬崖”的谈判结果如何,明年上半年全球金融市场的直接反应都不会过于乐观。

在目前“减赤”的僵局下,货币政策成为美国政府对可能出现的经济衰退做出的最主动的反应。不过,伯南克警告,一旦美国经济跌入“财政悬崖”,美联储“没有足够的工具可以抵消其带来的负面影响。”伯南克否认了短期内“财政悬崖”的负面影响有限的观点,他指出,最近,美国消费者信心指数和中小企业信心指数走低、企业投资减少,这些现象表明,“财政悬崖”虽未到来,负面效应已经出现。伯南克表示,美联储对经济前景预期的假设是国会能够避免“财政悬崖”,“我希望国会能够避免财政悬崖,也相信他们能够避免。”

QE3与世界经济

QE3对世界经济的影响是长期的、多方面的。从短期看,如此大规模的流动性投放,增加了人们对未来的担忧。

所谓量化宽松政策(QE)是指,在短期利率接近零或者达到零的情况下,中央银行通过扩大资产负债表的方式,向市场投放流动性的行为。2007年次贷危机爆发之后,美联储连续10次降低联邦基金利率,到2008年12月,将联邦基金利率由5.25%降至0-0.25%,此为美联储成立以来的历史最低水平。

在此基础上,2009年11月至2010年3月,美联储实施第一轮量化宽松政策(QE1),共计购买1.725万亿美元的资产,其中包括1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、1750亿美元的机构债和3000亿美元的长期国债。2010年11月至2012年6月,美联储实施第二轮量化宽松政策(QE2),共计购买6000亿美元的长期国债。2012年9月,美联储推出第三轮量化宽松政策(QE3),每月购买400亿美元抵押贷款支持证券,并继续实行扭转操作至今年年底。最近美联储决定,扭转操作到期后,每月增加450亿美元购买长期国债以代替扭转操作,同时继续执行QE3计划,即每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券,到明年元月份,美联储资产购买规模将增至每月850亿美元。

通过三轮量化宽松政策,美联储累计向市场投放流动性3-4万亿美元。对此,越来越多投资者担心,谁将最终为这些流动性买单?近日有国外媒体指出,目前最令投资者不安的不是“财政悬崖”有可能将美国经济引向衰退,而是自己有可能成为量化宽松政策的“接盘者”。

QE3与美国经济

QE3对美国经济的短期效果显现:从就业情况看,今年9月份QE3出台之后,美国失业率从当月的8.1%降至11月的7.9%,12月进一步降至7.7%。从经济增长情况看,今年以来,美国经济增长率呈现逐季加快趋势,前三季度分别为0.4%、1.3%和3.1%。尤其是今年第三季度经济增长率达到3.1%,超过此前预期,并且实现了连续13个季度增长。

不过,美联储认为,虽然失业率有所下降,经济增长率有所加快,但企业固定资产投资增速放缓,失业率仍处高位,若没有足够的政策支撑,复苏进程仍有可能发生逆转。根据美联储最新预测,美国失业率将在2013年第四季度降至7.4-7.7%;2014年第四季度降至6.8-7.3%;2015年第四季度降至6-6.6%。这意味着美联储的低利率政策有可能在2015年之前保持不变。伯南克也表示,预计美国的就业情况在2015年中期之前无法达到所设定的“阀值”水平,美联储的低利率政策退出尚需时日。`

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王宇

王宇

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供职于中国人民银行研究局

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