近来，国内关于影子银行的争论从学术领域逐步扩大到社会各界。但目前关于中国影子银行的定义、规模和风险等问题仍然存在较大分歧。为了推进讨论深入，达成基本共识，最好的办法是回到事物的本源，用常识进行提问：影子银行是如何形成的？它与传统银行之间存在什么关系？是它引发了此次全球金融危机？危机后的影子银行体系还会继续扩张吗？笔者从金融市场的角度来讲述影子银行的故事，并尝试回答这些问题。

影子银行最早出现于20世纪80年代的主要发达国家，在2007年的美国次贷危机中人们开始关注影子银行，2008年当美国次贷危机演化为全球金融危机时，影子银行现象开始引起国际社会的重视。

其实，与历史上的金融危机一样，2008-2009年的全球金融危机也表现为银行恐慌。银行的本质是持有长期资产，创造短期证券。随着经济发展，银行业发生了许多变化，但银行的资产负债结构并未发生根本变化。无论是私人银行的银行券、现代银行的活期存款，还是今天的回购协议，都被设计为短期负债，可随时赎回，并要求有充分的抵押物进行予以担保。“借短贷长”的资产负债结构以及抵押物的价值变动，是银行脆弱性的根源，也是银行恐慌的根源。

在法定货币出现以前，银行负债的主要形式是由私人银行发行的银行券。以美国为例，在1837-1863年自由银行业时代，银行只要以地方政府债券作为担保，就可以发行银行券。由于银行券可以随时赎回，每当作为抵押品的地方政府债券价值遭受质疑时，就有可能出现银行挤兑。后来，美国联邦政府接管了货币发行业务，开始发行以美国国债作为担保的统一货币。法定货币取代银行券并未从根本上消除银行恐慌。在现代银行制度下，可以随时支取的活期存款成为银行恐慌的根源。直到1933年美国存款保险制度建立之后，这种源于活期存款的银行恐慌才基本得以消除。从1934年到2007年，美国的银行体系基本保持稳定。

20世纪80年代，在一系列金融创新的冲击下，传统银行发生了重大变化，传统银行业务面临着货币市场共同基金和高收益债券的共同竞争，赢利能力下降。与此同时，约束银行存款利率上限的“Q条例”被废除，各国利率市场化进程不断加快，大大提高了银行的融资成本，传统银行资产负债表内贷款产生的现金流变得无利可图，于是证券化应运而生。

影子银行（shadow banking）是证券化的产物。在现代经济中，投资者一般通过减少投资的方式退出无法获利的行业，传统银行也不例外。传统银行的做法是将贷款打包，并以各种债券产品的形式将其出售给从事证券化业务的机构。在传统银行打包卖出贷款的同时，一个与之平行的银行体系发展了起来，这就是影子银行。

影子银行完全依赖抵押品来保障资金安全，但符合要求的抵押品数量有限，因此，对于抵押品的需求在很大程度上是由证券化产品来满足的。正如现金的稀缺催生了活期存款一样，抵押品的稀缺加快了证券化进程。证券化业务的发展为影子银行提供了较为充足的合格抵押品，并且促进了回购市场的快速发展。

推动证券化进程的另外一个重要因素是机构投资者的发展和壮大。在过去10年中，机构投资者管理的资金增加了30倍，几乎是传统银行存款的一半。与个人投资者一样，机构投资者也希望将现金短期内放到一个安全的、可生息的、并可随时提取的地方。传统银行显然不具备这一条件，因为此次全球金融危机之前，美国存款保险的上限仅为10万亿美元；危机之后，提高到25万亿美元，这意味着机构投资者在传统银行存放25万美元以上的资金是不安全的。在这种情况下，一方面传统银行不能向机构投资者提供合意的收益率；另一方面现存的存款保险制度又不能为大额存款账户提供保险，因此，机构投资者选择了回购市场。回购市场具有较强的流动性，回购协议与活期存款一样都是短期负债，回购协议满足了机构投资者对于安全性、流动性和收益率的需求。

签订回购协议时，机构投资者会要求影子银行为其资金提供抵押品，“折价率”反映了交易双方对抵押品的接受程度。当“折价率”为零时，影子银行只需提供与回购协议等值的抵押品；如果“折价率”上升，影子银行需要提供的抵押品就会相应增加；当“折价率”升高到一定程度时，抵押品数量不足将迫使机构投资者退出回购市场，形成挤兑压力。由于回购市场不受存款保险制度保护，在回购市场发生挤兑时，影子银行将被迫卖出资产。

美国可能拥有世界上最大的影子银行系统，有人预测，美国影子银行至少拥有12万亿美元的资产，与传统银行的规模相当。如果“折价率”上升到20%，就需要影子银行增加2万亿美元的融资规模，显然，没有人能满足如此巨大的资金需求。从2007年春天开始，处于对美国持续上升的“折价率”的担忧，影子银行为了应对可能出现的挤兑，不得不出售自己的资产，尤其是那些评级较高的债券。这种被迫出售优质资产的做法被称为“贱卖”（fire sales）。贱卖反过来进一步加剧了“折价率”上升压力和恐慌，最终引发了美国次贷危机。这就是2007年8月所发生的事情。其实，当时美国次贷问题本身并不足以在全球造成数以百万亿美元计的巨大损失，由“折价率”上升造成的恐慌，以及由恐慌造成的“贱卖”放大了损失，酿成了危机。由于回购市场的主要参与者不是普通百姓而是机构投资者，使此次全球金融危机，与历史上多次发生过的银行恐慌相比，有了不同的表现形式——过去银行恐慌主要表现为个人储户的挤兑，此次全球金融危机主要表现为机构投资者的挤兑。

由以上分析可见，影子银行是与传统银行紧密联系、又不尽相同的另外一种金融中介。影子银行既是抵押品中介，又是证券化推手。在抵押品中介方面，影子银行将信用从机构投资者转移给传统银行；在推动证券化方面，影子银行创造了相对安全、流动性较强、收益率较高的短期证券化产品，在一定程度上满足了机构投资者的需要。从这个意义上讲，20世纪90年代以来，影子银行成为传统银行的重要融资渠道，机构投资者成为影子银行的重要融资来源。全球金融危机之后，影子银行的证券化作用有所收缩，但抵押品业务依然强劲。由于影子银行具有很强的顺周期性特点，危机后，随着全球经济复苏进程加快，影子银行问题可能再次突出出来。