今年年初以来，美联储退出量化宽松政策成为全世界关注的焦点，各种与退出相关的预期变化导致国际市场频繁波动。2013年12月18日，退出的序幕终于拉开。美联储宣布，自2014年1月开始，每月缩减资产购买计划100亿美元至750亿美元，同时，继续维持联邦基金利率0.0%-0.25%不变。美联储退出将对国际资本流动、国际金融市场、国际贸易和世界经济产生什么影响？它将通过什么传导机制影响世界？本文试对这些问题做出分析判断。

一、美联储量宽政策的内容

美联储量化宽松政策主要包括两方面内容：宽松是指零利率政策；量化是指资产购买计划。其主要目的是压低长期利率，缩小长期国债收益率与按揭市场利率之间的利差，推动美国经济复苏和房地产市场恢复。

自2007年起，美国相继爆发次贷危机和全球金融危机。在危机冲击下，美国经济严重衰退。为了应对危机、促进经济复苏，从2007年末到2008年末，美联储连续10次降息，将联邦基金利率由5.25%降至0-0.25%，此为美联储成立以来的历史最低水平。但在零利率条件下，美国经济依然回升无望，为了进一步扩大经济刺激力度，从2009年起，美国开始实施大规模的资产购买计划，即美联储通过购买长期国债和住房抵押贷款支持证券（MBS）的方式向市场投放流动性。

2009年11月至2010年3月，美联储实施第一轮量化宽松政策，购买长期国债和住房抵押贷款支持证券1.725万亿美元。2010年11月至2012年6月，美联储实施第二轮量化宽松政策，购买长期国债6000亿美元。2012年9月，美联储推出具有“无限量”特点的第三轮量化宽松政策，即每月购债850亿美元，其中包括长期国债450亿美元和住房抵押贷款支持证券400亿美元。

二、美联储退出的条件

为了增加货币政策透明度，发挥预期的引导作用，促使市场能够在货币政策调整之前先行做出反应，2013年1月，美联储公布了退出条件。与其量化宽松政策相对应，美联储的退出条件也由两个部分构成：一是退出零利率政策的“门槛”；二是退出资产购买计划的“门槛”。

美联储退出零利率政策的“门槛”：失业率下降至6.5%、预期通胀率保持在2.0%+0.5%，也就是说，只要美国失业率仍超过6.5%、预期通胀率仍低于2.5%，美联储就将继续维持联邦基金利率在0-0.25%的水平上。美联储退出资产购买计划的“门槛”只有一个指标，即失业率下降至7%。也就是说，只要美国失业率下降到7%，美联储就可能退出资产购买计划。

三、美联储退出的顺序

为了减轻市场震荡，今年下半年以来，美联储逐步明确了退出顺序，制定了具体的退出步骤――首先逐步缩减购债规模；然后结束购债计划；最后结束零利率政策。12月7日，美国劳工部公布，11月份美国失业率下降至7.0%，达到了美联储退出资产购买计划的“门槛”。12月18日，美联储宣布缩减购债规模，即自2014年1月开始，每月缩减资产购买计划100亿美元。缩减后的资产购买计划为：每月购债750亿美元，其中包括长期国债400亿美元、住房抵押贷款支持证券350亿美元。

今年以来，美国经济复苏进程不断加快，前三季度美国GDP增长率分别为1.8%和1.9%和2.8%，已经保持了10个季度以上的正增长。与此同时，美国失业率快速下降，从1月份的7.9%降至11月的7.0%。尤其是美国房地产市场持续回升，11月份，新开工房屋数量增长22.7%，创造2008年以来历史新高。美联储预测，2014年美国经济将继续保持强势复苏，经济增长率可能达到2.8%-3.2%，失业率可能下降至6.4%－6.1%。为此，12月18日以来，对于美联储缩减购债规模的行动，市场给予了非常积极的回应，美国股票市场和美元指数等都出现了不同程度的上升。其中，道琼斯、纳斯达克、标普指数当天分别上涨1.84%、1.15%和1.66，道指收盘为历史最高值。不过，也有经济学家表示，目前美国失业率仍处于高位，并且通胀率仍低于政策目标，美联储缩减购债规模的时机并不成熟。

四、关于美联储退出的七个判断

目前，美国失业率已经从全球金融危机中10%的历史高点下降到7%，达到美联储退出资产购买计划的“门槛”；接近美联储退出零利率政策的“门槛”。此时，人们最关心的问题是，美联储退出量化宽松政策之后，世界将如何变化？

第一个判断：如果美联储退出量宽政策，可能造成国际资本流动方向发生逆转，即国际资本回流美国市场。一方面美联储退出意味着美国经济复苏，美国经济恢复将推动投资需求扩大和投资收益率上升，从而吸引国际资本的回流。另一方面，美联储退出量宽政策意味着美联储减少购债规模、结束购债计划、结束零利率政策。如果美联储加息，利差的变动将吸引国际资本回流。

第二个判断：如果国际资本大量回流美国市场，可能引起美元汇率的变动方向发生趋势性改变，即由持续贬值转为持续升值。20世纪80年代以来，在国际外汇市场上，美元汇率的变动方向有过三次重大的趋势性改变：1983－1990年美元汇率大幅贬值；1992－2000年美元汇率持续升值；2002－2008年美元汇率持续贬值。2008年以来美元汇率一直处在盘整之中。如果国际资本大量回流美国市场，可能从根本上改变2002年以来美元汇率的贬值趋势，并打破2008年以来美元汇率的盘整局面，使美元汇率在一定时期内持续上行。

第三个判断：由于国际大宗商品和国际金融产品价格主要用美元计价，一旦美元进入新一轮升值周期，可能造成国际大宗商品价格和国际金融产品价格高位回落、持续下行。今年年初以来，随着美国经济复苏，市场关于美联储退出的预期不断升温，引起国际金融市场和国际大宗商品市场大幅波动。4月，国际黄金价格从1700美元一盎司大幅下跌到1200美元一盎司。有市场人士将此视为美联储退出的预演。

第四个判断：如果国际大宗商品价格和国际金融产品价格出现回调，国际贸易和世界经济都将受到不同程度的影响。此外，在1992－2000年的美元升值周期中，至少触发了两次金融危机。一次是1994年的墨西哥金融危机；一次是1997－1998年的亚洲金融危机。对此我们应当有所警惕。

第五个判断：美联储退出可能推动美国长期利率走高，并影响其他国家长期利率的变动。从本质上讲，美联储实施量化宽松政策的主要目的是压低美国长期利率，缩小美国长期国债收益率与按揭市场利率之间的利差。今年下半年以来，市场各方关于美联储退出量宽政策的预期，在一定程度上推动了美国长期利率走高，并影响其他国家长期利率的变动。

第六个判断：美联储退出的影响可能小于此前市场预期。今年2季度以来，美联储与市场沟通取得进展，市场对其退出量化宽松政策的接受度高于此前。为了减轻退出对世界经济和金融市场的影响，美联储多次表示，将按照渐进的方式分步退出，多次强调缩减购债规模不等于紧缩货币政策，不断承诺将在较长时间内保持零利率政策。从目前情况看，市场对美联储退出已经有了较为充分的心理准备，由美联储退出引起的美元波动以及对国际贸易和世界经济的影响可能小于此前预期。

第七个判断：美联储可能保持零利率政策至2015年末甚至更晚。实施三轮量化宽松政策之后，目前美联储手中持有长期国债和住房抵押贷款支持证券约为4万亿美元，有助于缓解短期内可能出现的通货膨胀压力，从而将美联储的加息时间延迟到2015年末甚至更晚。

（此文写于2013年12月19日，已在《财新.新世纪》发表）